Up, Down & Sideways

Statistics in the Exempt Market

By:
Christophe Voegeli

Statistics Class and the Exempt Market

Volatility of return is often referred to as standard deviation, or the directly related sister, variation. These are some of the main risk measures with investments as they capture the swings in returns over time. Sometimes investors prefer a steady 6% per annum versus wild swings from year to year to average only 7% per annum (over the same holding period). Risk to capital aside, lower volatility is one of the main attractions of the exempt space. In fact, many performance measures ranking investments on a risk/reward basis will credit these investments for reducing volatility. All things equal, less volatility is better.

Other terms like covariance and correlation also enter the risk picture. Both covariance and correlation express the relation of one investment to another (or to a broad index, like the stock market). When one investment goes up – Does the other investment go up, down, sideways, and by how much? This is the idea of correlation (and covariance to a closely related degree). Again, certain performance measures will capture correlation, attributing more value to investments with low correlation to a certain suitable benchmark, versus high correlation.

While it can be tempting to begin speaking about volatility and correlation in the exempt space, it is key to know that they are as much about statistics as they are about the asset class or investment performance. Again, using the words volatility and correlation is inextricably linked to the data surrounding the investment, as well as the quality of the data. Valuation data of the investment is what drives these measures, and the less frequently there is valuation data, and the lesser the quality of the valuation data, the less statistics should be mentioned at all.

Dealing Representatives (DRs) should understand the difference between an asset with a static price (like a land project) and an asset with low volatility; they are not the same thing. An asset with a static price simply has no high frequency method with which it can be valued. An asset with low volatility can be valued, but has low swings in its asset price and total return.

Why is Valuation Such a Big Deal?

While the psyche of investors and their knowledge of what their investments are worth should not be undermined (for better or for worse), the focus here is on an investment’s valuation and how it relates to correlation and volatility. For assets with no secondary markets (like the Exempt Market, in nearly all cases), the valuation data is on a best-efforts basis, often based on estimates, appraisals, and internal management projections.

Good examples of exempt products that usually try to offer valuations are yield products (including MICs, REITs, and flow-through shares). By appraising real estate, checking the value of resource stocks on the TSX-Venture exchange, or by doing some estimating of the creditors borrowing from the MIC, these instruments usually carry decent valuation mechanisms.

This said, be cautious. The more the appraising is based on guess work (especially if it is all done internally), the more the risk of a sudden investment write down (or write up). Audited financials can help, but these are far from a perfect safeguard, as often accountants depend on management’s insights for valuations. These ‘valuation shocks’ are without a doubt one of the greater risks of the exempt space. Despite someone’s best attempts, when guess work is at play and estimates must be made, there is a chance of an appraisal bias. The greater the chances of this bias, the greater the valuation risk.

A fund that provides liquidity and valuation on a best-efforts basis, but holds any amount of illiquid assets, can suffer from an appraisal bias. Its performance measures will reflect lower volatility, making it appear more attractive, but lacking perfect valuation creates somewhat of a false metric. Insurance companies, private equity funds, certain hedge funds, and exempt market space assets can all exude this tendency. It’s not that anyone is necessarily lying; rather, it is important for the DR to think about the quality of the data which can make up a marketing brochure.

In many cases however, valuation data in the exempt space is nonexistent or lagging. A great example is a land or real estate development; how can one try to peg a number to its value? Efforts are possible, but an issuer rarely makes that effort as it is both expensive and difficult. This is why land investments usually appear at book value until the day they exit. That is, you rarely truly know what the investment is worth until it exits or it is sold.

The Bottom Line

The key point is that in contrast to publicly traded securities (with their daily valuation mechanisms in place), valuation data of the exempt space is typically an estimate or nonexistent. It is critical for a DR to understand that lacking data for what an investment is worth over its holding period does not warrant them stating it is low volatility, nor low correlation to a certain benchmark. Rather, the investment simply has so little data that no statistical tool can be employed to capture any measure of volatility or correlation.

The merit of using an exempt asset, and its potential for low or lagging correlation to the broad stock or bond market, when compared to that of a mutual fund, for example, may hold to a degree, but that does not mean they are lower volatility, nor lower risk. It simply means there is less data for such statistical commentaries to be made. This distinction is important for DRs and the investing public to understand.

Public vs Private

When drawing comparisons of the public markets to the exempt space with respect to volatility, it is more accurate to say that an exempt asset may respond to different factors (and indeed the same factors) than the public markets.

For example, the stock or bond market could respond with great immediacy if central banks made major announcements, while a MIC’s yield would likely suffer no impact.

However, if the broad economy suffered to the point where the MIC’s assets were impaired (much like stocks and bonds could be), the MIC would eventually suffer a valuation change, or a drop in yield. At what time the MIC expresses the write down could be based on many business and valuation factors, potentially blanketing, or deferring, the true value being recognized (up or down).

This concept, much as it relates to an appraisal bias, is called valuation risk. Broadly speaking, the pricing mechanism of the exempt product is almost guaranteed to be far inferior to the pricing capacity of the public security. The retail client must be told this, as they are often only familiar with investments from the public world.

Correlation is also dependent on statistics, technically speaking. Poor statistics (ie: valuation data) means correlation statements should be used with caution. When commenting on correlation, much like volatility, it may be better to simply say that two investments may respond differently to various economic factors. Price movements could be related, but it could be for very different reasons. The bottom line is the less robust the pricing mechanism, the less the words correlation or volatility should be used.

A Unique Exception

One of the unique exceptions in the exempt space is flow through investments, as they usually hold publicly traded stocks. In fact, any structure holding highly liquid securities will be a rare exception to the guidelines discussed in this article. While the pricing of the flow through may happen only every few months, there is at least some valuation; in such a case, statistics can be drawn up. Interestingly however (and DR’s should always think actively to what is behind the structure), flow through stocks are often on junior markets.

Pricing in such markets could be strong, but it could also be somewhat challenged, as the stocks are often thinly traded. While more detail on this is beyond the scope of this article, the concept here is that just because something is on a public market, does not mean it is priced perfectly. For example, a mere few million dollars of sale activity for a junior stock can drive its price down in a hurry. While valuation risk may be lower with flow throughs (as they can be well valued generally speaking), the investment risk likely remains moderate to high due to their resource and exploratory nature.

For hedge funds, if the instruments they hold can be valued well, they can also express strong, high quality data for valuation and statistical commentaries. The challenge with hedge funds however, is that their positions to certain assets may expose them to wild swings in value very quickly. Unlike the broad swings which a large bank stock may exude (which are often semi predictable), a hedge fund can have a much more dramatic movement, ironically linked to the exact same bank stock, due to the use of leverage and/or derivatives.

Footnotes

Disclaimer
The views and opinions expressed in this article are those of the author and do not necessarily reflect the views or opinions of Olympia Trust Company, Olympia Financial Group Inc., or any of its affiliates. The author’s views and opinions are based upon information they consider reliable, but neither Olympia Trust Company, Olympia Financial Group Inc. nor any of its affiliates, warrant its completeness or accuracy, and it should not be relied upon as such.

Christophe Voegeli
Financial Planner & Founder of Clear Focus Financial

Christophe Voegeli, BSc, CFP, CLU, CFA, is a financial planner and the founder of Clear Focus Financial. He has been building his practice since 2001 with his practical focus on professionals and business owners in the Edmonton and Calgary area. Christophe focuses on holistic financial planning, including estate and insurance planning, coupled with wealth management and retirement modelling. Christophe completed his degree in mathematical finance at the U of A in 2007 while doing research in applied mathematics. He then went on to complete his CFP in 2009, obtained his CFA charter in 2012 and obtained his CLU in 2015. He sits on the board of CFA Society Edmonton planning events in private wealth. He has been a member of CALU, Advocis, MDRT and court of the table. He may be reached at [email protected] or via www.clearfocusfinancial.ca.

En haut, en bas et de côté

Statistiques sur le marché dispensé

By:
Christophe Voegeli

Catégorie statistique et marché dispensé

La volatilité du rendement est souvent appelée écart-type, ou variation, qui lui est directement lié. Ce sont quelques-unes des principales mesures de risque avec les investissements, car elles saisissent les fluctuations des rendements au fil du temps. Il s’agit de l’une des principales mesures du risque lié aux investissements, car elle reflète les fluctuations des rendements au fil du temps. Parfois, les investisseurs préfèrent un rendement régulier de 6 % par an à des fluctuations importantes d’une année sur l’autre, pour une moyenne de seulement 7 % par an (sur la même période de détention). Outre le risque pour le capital, la faible volatilité est l’un des principaux attraits du marché dispensé. En fait, de nombreuses mesures du rendement qui classent les placements selon le rapport risque/rendement attribueront à ces placements le mérite de réduire la volatilité. Toutes choses égales par ailleurs, moins de volatilité est préférable.

D’autres termes comme covariance et corrélation entrent également en ligne de compte dans le calcul du risque. La covariance et la corrélation expriment toutes deux la relation d’un placement avec un autre (ou avec un indice général, comme le marché boursier). Lorsqu’un placement augmente, l’autre placement augmente-t-il, baisse-t-il, reste-t-il à l’écart, et de combien ? C’est l’idée de corrélation (et de covariance à un degré étroitement lié). Là encore, certaines mesures de rendement saisiront la corrélation, attribuant plus de valeur aux placements avec une faible corrélation à un certain point de repère approprié, par rapport à une corrélation élevée.

Bien qu’il puisse être tentant de parler de volatilité et de corrélation dans le marché dispensé, il est essentiel de savoir qu’ils concernent autant les statistiques que la catégorie d’actifs ou le rendement des placements. Encore une fois, l’utilisation des mots volatilité et corrélation est inextricablement liée aux données entourant le placement, ainsi qu’à la qualité des données. Les données d’évaluation du placement sont ce qui détermine ces mesures, et moins il y a de données d’évaluation et moins la qualité des données d’évaluation est bonne, moins les statistiques devraient être mentionnées.

Les représentants de courtier (RC) doivent comprendre la différence entre un actif à prix fixe (comme un projet immobilier) et un actif à faible volatilité ; il ne s’agit pas de la même chose. Un actif avec un prix statique n’a tout simplement pas de méthode à haute fréquence avec laquelle il peut être évalué. Un actif à faible volatilité peut être évalué, mais son prix et son rendement total varient peu.

Pourquoi l’évaluation est-elle si importante ?

Bien qu’il ne faille pas sous-estimer le psychisme des investisseurs et leur connaissance de la valeur de leurs placements (pour le meilleur ou pour le pire), l’accent est mis ici sur la valorisation d’un placement et son lien avec la corrélation et la volatilité. Pour les actifs sans marchés secondaires (comme le marché dispensé, dans la quasi-totalité des cas), les données d’évaluation sont fondées sur les meilleurs efforts possibles, souvent à partir d’estimations, d’évaluations et de projections de gestion interne.

Les bons exemples de produits du marché dispensé qui tentent habituellement d’offrir des évaluations sont les produits à rendement (y compris les SPH, les FPI et les actions accréditives). En évaluant des biens immobiliers, en vérifiant la valeur des actions de ressources naturelles sur la Bourse de croissance TSX ou en faisant une estimation des créanciers qui empruntent à la SPH, ces instruments comportent habituellement des mécanismes d’évaluation décents.

Cela dit, soyez prudent. Plus l’évaluation est basée sur des suppositions (surtout si elle est réalisée en interne), plus le risque d’une dépréciation (ou d’une augmentation) soudaine du placement est élevé. Les états financiers audités peuvent aider, mais ils sont loin d’être une garantie parfaite, car les comptables dépendent souvent des connaissances de la direction. Ces « chocs d’évaluation » constituent sans aucun doute l’un des plus grands risques du marché dispensé. Malgré les meilleures tentatives, lorsqu’il s’agit de deviner et de faire des estimations, il y a un risque de biais d’évaluation. Plus ce risque est élevé, plus le risque d’évaluation est important.

Un fonds qui fournit des liquidités et une évaluation sur la base des meilleurs efforts, mais qui détient une quantité quelconque d’actifs non liquides, peut souffrir d’un biais d’évaluation. Ses mesures de rendement refléteront une volatilité plus faible, ce qui le rendra plus attrayant, mais l’absence d’une évaluation parfaite crée en quelque sorte une fausse mesure. Les compagnies d’assurance, les fonds de capital-investissement, certains fonds spéculatifs et les actifs du marché dispensé peuvent tous présenter cette tendance. Ce n’est pas que quelqu’un mente nécessairement, mais il est important que le RC réfléchisse à la qualité des données qui peuvent constituer une brochure promotionnelle.

Cependant, dans de nombreux cas, les données d’évaluation dans le marché dispensé sont inexistantes ou décalées. Un bon exemple est celui d’un terrain ou d’un projet immobilier ; comment peut-on essayer de chiffrer sa valeur ? Des efforts sont possibles, mais un émetteur fait rarement cet effort, car il est à la fois coûteux et difficile. C’est pourquoi les investissements fonciers apparaissent généralement à leur valeur comptable jusqu’au jour de leur sortie. En d’autres termes, il est rare que l’on sache vraiment ce que vaut le placement avant qu’il ne soit achevé ou vendu.

Le résultat net

Le point clé est que, contrairement aux titres cotés en bourse (avec leurs mécanismes d’évaluation quotidienne), les données d’évaluation du marché dispensé sont généralement estimées ou inexistantes. Il est essentiel pour un RC de comprendre que le manque de données sur la valeur d’un placement au cours de sa période de détention ne justifie pas qu’il déclare que l’investissement est peu volatil ou faiblement corrélé à un certain indice de référence. Au contraire, le placement dispose de si peu de données qu’aucun outil statistique ne peut être utilisé pour mesurer la volatilité ou la corrélation.

L’intérêt d’utiliser un actif du marché dispensé et son potentiel de corrélation faible ou retardée avec le marché des actions ou des obligations, comparé à celui d’un fonds commun de placement, par exemple, peut se vérifier dans une certaine mesure, mais cela ne signifie pas qu’il soit moins volatil ou moins risqué. Cela signifie simplement qu’il y a moins de données pour faire de tels commentaires statistiques. Il est important que les RC et le public investisseur comprennent cette distinction.

Public ou privé

Lorsque l’on compare les marchés publics au marché dispensé en ce qui concerne la volatilité, il est plus exact de dire qu’un actif du marché dispensé peut réagir à des facteurs différents (voire aux mêmes facteurs) que les marchés publics.

Par exemple, le marché boursier ou obligataire pourrait réagir très rapidement si les banques centrales faisaient des annonces importantes, tandis que le rendement d’une SPH ne subirait probablement aucun impact.

Cependant, si l’ensemble de l’économie souffrait au point où les actifs de la SPH étaient dépréciés (tout comme les actions et les obligations), la SPH finirait par subir un changement de valorisation ou une baisse de rendement. Le moment où la SPH exprimerait la dépréciation pourrait être fondé sur de nombreux facteurs opérationnels et d’évaluation, ce qui pourrait couvrir ou différer la valeur réelle reconnue (à la hausse ou à la baisse).

Ce concept, qui s’apparente à un biais d’évaluation, est appelé risque d’évaluation. D’une manière générale, il est presque garanti que le mécanisme de fixation des prix du produit dispensé est de loin inférieur à la capacité de fixation des prix du titre public. Le client particulier doit être informé de cela, car il n’est souvent familiarisé qu’avec les placements du secteur public.

La corrélation dépend également des statistiques, d’un point de vue technique. Des statistiques médiocres (c’est-à-dire des données d’évaluation) signifient que les énoncés de corrélation doivent être utilisés avec prudence. Lorsqu’on commente la corrélation, tout comme la volatilité, il est préférable de dire simplement que deux placements peuvent réagir différemment à divers facteurs économiques. Les mouvements de prix peuvent être liés, mais pour des raisons très différentes. En définitive, moins le mécanisme de fixation des prix est robuste, moins il convient d’utiliser les termes de corrélation ou de volatilité.

Une exception unique

Les placements accréditifs constituent l’une des exceptions uniques dans le marché dispensé, car ils détiennent généralement des actions cotées en bourse. En fait, toute structure détenant des titres très liquides constitue une rare exception aux lignes directrices présentées dans cet article. Bien que la fixation du prix du placement accréditif ne se fasse que tous les quelques mois, il y a au moins une certaine évaluation ; dans ce cas, il est possible d’établir des statistiques. Il est toutefois intéressant de noter (et les RC devraient toujours réfléchir activement à ce qui se cache derrière la structure) que les actions accréditives se trouvent souvent sur des marchés juniors.

La fixation des prix sur ces marchés peut être solide, mais elle peut aussi être quelque peu contestée, car les actions sont souvent peu négociées. Bien que le présent article n’ait pas pour objet de donner plus de détails à ce sujet, l’idée est que ce n’est pas parce qu’un titre est coté sur un marché public qu’il est parfaitement valorisé. Par exemple, quelques millions de dollars de vente pour une petite entreprise peuvent rapidement faire chuter son prix. Bien que le risque d’évaluation puisse être plus faible avec les actions accréditives (car elles peuvent être bien évaluées en général), le risque de placement reste probablement modéré à élevé, en raison de leur ressource et de leur nature exploratoire.

Pour les fonds spéculatifs, si les instruments qu’ils détiennent peuvent être bien évalués, ils peuvent également exprimer des données solides et de haute qualité pour l’évaluation et les commentaires statistiques. Toutefois, le défi avec les fonds spéculatifs est que leurs positions sur certains actifs peuvent les exposer à des fluctuations de valeur très rapides. Contrairement aux fluctuations importantes que peuvent connaître les actions d’une grande banque (qui sont souvent semi-prévisibles), un fonds spéculatif peut connaître des mouvements beaucoup plus spectaculaires, ironiquement liés aux mêmes actions bancaires, en raison de l’utilisation de l’effet de levier et/ou de produits dérivés.

Footnotes

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Christophe Voegeli
Financial Planner & Founder of Clear Focus Financial

Christophe Voegeli, BSc, CFP, CLU, CFA, is a financial planner and the founder of Clear Focus Financial. He has been building his practice since 2001 with his practical focus on professionals and business owners in the Edmonton and Calgary area. Christophe focuses on holistic financial planning, including estate and insurance planning, coupled with wealth management and retirement modelling. Christophe completed his degree in mathematical finance at the U of A in 2007 while doing research in applied mathematics. He then went on to complete his CFP in 2009, obtained his CFA charter in 2012 and obtained his CLU in 2015. He sits on the board of CFA Society Edmonton planning events in private wealth. He has been a member of CALU, Advocis, MDRT and court of the table. He may be reached at [email protected] or via www.clearfocusfinancial.ca.